自 2004 年成立至今，公司始终专注于床垫及相关配套产品的研产销业务， 主要以自主品牌“DeRUCCI 慕思”开拓海内外家居零售与工程市场。发展至今， 公司产品矩阵具备品类集中但系列多元化的特征，主要包括：1）床垫；2）床架； 3）床品；4）其他产品，包括沙发、按摩椅等。发展至今，我们认为公司历史沿革中具有特殊意义的时点主要包括 3 个：1） 2012 年，公司引入职业经理人姚吉庆出任公司总裁，主要分管品牌营销；2）2015 年，公司电商渠道的元年，首次参与“双 11”线上购物狂欢节销售额便突破 5300 万元；3）2019 年，公司与欧派家居签署战略合作协议，为公司锁定前置客流提 供助力，并推动公司渠道多元化。从经营层面来看，我们认为公司的日常经营表现可总结为以下三大特征：

1） 利润端韧性强于营收端：回顾公司 2018-2022 年营收与利润端表现，我们不难看 出公司利润端的增长韧性特征较强，而背后的原因我们认为一方面得益于公司高 端品牌定位带来的高毛利，另一方面则是由于公司营销费用支出可调整空间较大， 使得公司面对困境时可通过缩减开支保障利润。截至 2023 年一季度，公司营收 同比下滑 23.10%，归母净利润同比下滑 18.40%，主要是受制疫情过峰与竣工红 利尚未兑现影响；

2）深耕线下提高品牌认知度，凭直供合作实现流量获取环节 前置：公司销售渠道主要以线下为主，主要是考虑到床垫产品的线下体验属性较 强，并且线下门店对品牌曝光度与知名度提升的助力更优，截至 2022 年公司线 下直营与经销模式营收占比合计为 72.05%。与此同时，为应对家具家居行业客 流获取前置化与碎片化趋势，公司于 2019 年和定制家具龙头企业“欧派家居” 达成战略合作协议，并通过产品直供的方式在欧派家居的门店内进行展销，以此 将获客环节前置。截至 2022 年，公司直供渠道营收占比已达 13.44%，较 2019 年提高 9.13 个百分点，增长势头迅猛；

【资料图】

3）非寝品类营收稳增，积极布局软体与 全屋定制：尽管公司依靠床垫、床架与床品等寝具类产品起家，但是面对消费者 的一站式购物需求日益增多且家具家居市场正迈入存量市场，公司主动加码品类 扩张，一方面积极拓展同属软体家具的沙发品类，另一方面则是尝试推进全屋定 制，希望以此提高客单值与前端获客和转化效率。

我们认为由于床垫产品直接关乎消费者的睡眠质量与健康，因此消费者更愿 为高质量产品与能提高质量的睡眠科技付出溢价，并且由于个人主观感受在睡眠 质量与床垫购买决策中占据较大部分，这意味着如果品牌能够在产品端不断推陈 出新的同时，还能在消费者心目中建立起“品牌即品类”的强关联，那么品牌将 处于优势地位。基于上述逻辑分析，我们认为产品创新与积极营销相互结合的打 法是塑造床垫品牌竞争力的核心，而慕思股份作为国内本土床垫品牌的代表将这 一打法融会贯通，并且还在此基础上积极探索渠道创新，凭借多元合作实现高效 引流，从而建立起领先优势。

从市场份额视角来看，得益于慕思股份在研发创新、品牌营销与渠道多元化 方面的比较优势，公司在国内床垫市场中的份额在 2013-2022 年期间整体保持上 行态势，根据 Euromonitor 数据统计，截至 2022 年慕思股份市场份额达到 8.3%， 较 2013 年提高 1.7 个百分点，区间增幅略低于喜临门。尽管 2022 年疫情反复 使得深耕线下渠道的慕思股份市场份额同比有所回落，但依旧处于保持相对领先。

内外共创夯实产品基石，凭主动与被动营销两翼齐飞

成立至今，公司始终坚持以“技术与材料研发+外观设计”相结合的方式不 断迭代产品，以此更好地为消费者提供更加舒适的睡眠体验，而在诸多迭代与升 级方向中“智能化”与“基础材料研究”可谓是公司的两大主力研究方向。根据 公司官网资讯，截至目前公司最新一代床垫技术已发展至第七代，相较第一代传 统弹簧床垫，第七代床垫已经能够将人体工程学和智能化技术充分融合，通过内 置传感器主动感知客户身材体型，并据此自动调整床垫各部位软硬度。持续推动 床垫智能化发展的同时，公司还在寝具的基础材料领域持续投入，以此确保公司 产品在功能与材质上同时具备领先优势。具体来看，公司积极探索新材料在家居 产品中的应用，先后引入包括“3D 棉”、“防螨布”、“太空树脂球”、“石墨烯乳 胶”、“凝胶”、“高密度玻璃珠”等多种创新材料进行应用转化。

为支撑公司在“智能化”与“新材料”领域持续保持领先，公司的研发投入 力度在可比公司中处于领先位置，并且呈抬升趋势。2018-2023 年一季度，公司 研发费用率水平整体呈上行趋势，并且截至 2022 年末已达 2.7%，稳居可比公司 中首位，不仅推动公司在产品迭代创新道路上不断前进，还为公司建立起“健康 睡眠专家”与品牌间的强关联提供助力。

若从量化数据视角来看，公司对研发端的高投入已成功转化为公司在专利数 量与研发成果上的比较优势，尤其是在智能化方面领先可比公司。根据慕思股份 2022 年年报，公司已累计获得专利总数超过 2500 项，遥遥领先国内可比公司， 并且在实用新型领域领先优势明显，足见公司研发投入高度重视实际成果转化。 若从研发方向上来看，公司选择围绕“智能化”趋势构筑技术壁垒，并配合核心 部件与床垫结构和人体工学设计领域的研发成功，巩固自身在智能床发展道路上 处于相对领先地位。

横向对比国内外主要床垫品牌的智能床垫产品，慕思股份在人机智能交互与 自动化方面领先优势明显。根据各大品牌京东官方旗舰店资讯，相较于竞争对手，慕思股份于 2020 年推出搭载第七代智能健康睡眠系统的智能床垫旗舰产品“T10” 在分区设计、软硬调节、智能检测与睡眠管理等功能上具有明显的比较优势。并 且，即使是在各大品牌常规款的横向比较之中，慕思股份依旧在智能化与人体工 学领域具备差异化比较优势。

除了在智能化与新材料领域拥有比较优势外，公司还积极通过整合全球优质 供应链资源与自动化生产体系升级将技术层面的比较优势转化为产品优势。首先， 从设计端来看，公司自成立以来先后聘请多位海外知名设计师参与到公司新品的 研发设计环节中，同时还聘用法国著名设计师莫瑞斯（Maurice）与英国著名设 计师马修（Matthew）作为公司首席设计师，希望通过与国际知名设计师合作的 方式提高产品美学，以此赋予产品艺术价值。

其次，从原材料端来看，公司坚持 与全球各地的知名优质寝具原料供应商建立长期合作关系，希望以此为消费者提 供技术过硬且品质可靠的产品。具体来看，根据慕思股份公司官网资讯，慕思股 份早在 2009 年便与欧洲比利时的“Artilat N.V”（阿蒂兰特，乳胶供应商）、“Rako Beding”（瑞寇，排骨架供应商）以及意大利的“Salvadori S.R.L”（肖瓦多瑞） 签署长年合作协议，后续又于 2017 年与美国床垫、枕头、床品供应商“Bedgear” 以及意大利凝胶产品供应商“Techogel Sleeping”签署独家代理协议。

最后，从生产制造端来看，公司在 2016 年便开始启动数字化工厂建设，基 地内设有套床数字化工厂、床垫数字化工厂、自动化成品立库和自动化物流中心。 得益于制造端的数字化与自动化升级，慕思股份的生产效率与存货周转效率提升 明显，并优于可比公司。根据慕思股份 2022 年年报，公司主要产品从接收订单 到生产出库仅需 9-15 天，并且根据中国发展网资讯，慕思股份在 2018-2021 年 期间将单品人工成本降低 9%-59%，2021 年产品质量合格率提升到 99.56%。至 于存货周转效率，得益于慕思股份较高的自主品牌销售占比与自动化生产体系， 慕思股份的存货周转率指标明显优于可比公司，并且已经接近软体家具领域头部 企业。

鉴于公司已经在设计、原料供应与生产制造端为产品打下坚实基础，为扩大 消费群体覆盖面与满足消费者多元化需求，公司充分利用产品供应端的优势在品 牌矩阵与产品系列丰富度方面发力，进一步扩大后端制造与供应链比较优势。根 据各大品牌京东官方旗舰店数据，慕思股份旗下共拥有 7 大主力品牌与 15 大系 列产品，数量上远多于国内外可比公司，并且在品牌与产品定位上更贴近国际知 名品牌，与国内本土品牌形成错位竞争。

通过强大的后端供应链为产品力持续加码的同时，为更加高效与广泛地扩大 品牌影响力与知名度，公司在营销层面开发出“传统+自创”的双线多维度体系， 并配合独具特色的“金管家一站式服务”，充分挖掘主动与被动营销策略潜力， 最终实现“产品与营销间的正向循环”，提升品牌核心竞争力。 传统营销方面，考虑到国内消费者对于床垫产品的专业知识储备相对较少且 品牌消费意识觉醒相对较晚，公司成立初期以独具特色的“老人形象”为品牌视 觉锤，积极向消费者传递符合产品高端定位的专业、专注、工匠精神的直观印象， 率先占领消费者心智。具体来看，公司采用的营销推广方式既涵盖了传统的地推 式不定向推广，例如在高铁站等客流量密集的场所摆设品牌横幅，又包含针对特 定粉丝圈层进行精准营销以及通过冠名体育赛事或联名国家队激发广大消费者 心中民族自豪感的特别推广方式，以此构成多层级立体式营销组合拳，努力实现 最大限度上触达潜在消费者，拓宽公司客户群体覆盖面。

自创式营销方面，公司积极通过“内容营销+造节”的方式在宣传品牌文化 或倡导健康睡眠理念的展开间接营销，以此加深消费者对公司品牌的理解与印象。 截止今日，公司每年均会举办 5 场不同主题的自创或联合主办的活动，其中多项 倡议活动经过多年的传播与推广已成为影响深远的行业盛事，而公司举办这些主 题日活动既能够实现品牌影响力的扩大，还能够切实有效地帮助线下经销商实现 获客量的增加，进而提升公司在国内床垫市场中的市场份额。

横向对比来看，公司推出的自创式营销手法大多为业内首创或先行者，能够 充分享受先发优势，抢占消费者心智，并且由于国内消费者对床垫产品的品牌消 费意识崛起较晚，公司为了提高品牌曝光度与影响力花费近半销售费用在广告营 销，遥遥领先于可比公司。根据各家公司官网资讯，以“3.21 睡眠节”为例，慕 思股份于 2010 年便首次举办相关活动，而主要竞争对手则分别在 5 年与 7 年后 才开始首次举办相似主题活动，由此可见公司在营销上的先发优势明显。至于广 告营销费用投放，2019-2022 年公司广告营销费用占销售费用总额比重平均值约 为 51.5%，远高于第二名的顾家家居 34.8%。

积极采用主动营销手段的同时，考虑到床垫品类消费频次偏低的属性，公司 通过为顾客提供独具特色的“金管家”服务引导现有消费客群主动向其亲朋好友 推荐，以此发动被动营销，享受“口碑效益”。公司的“金管家服务”囊括了从 “客户进店、支付、物流配送、上门安装、客户反馈、日常护理服务”的全方位 服务，致力于通过“感动式”服务模式沉淀并转化一批忠诚的优质客户，并希望 以此为公司带来低成本易转化的用户增量。为了进一步放大与可比公司在售后服 务体系上的差异，公司会在每年圣诞节为新老顾客免费寄送由公司定制的“圣诞 礼盒”。截止 2021 年末，公司的终端管理费，即向顾客寄送圣诞礼物而产生的费 用，达到 5024 万元，约占公司当年销售费用的 3.15%，占公司总营收的 0.78%， 2022 年由于年末疫情过峰导致此项客户关怀服务未能如期执行。

深谙经销管理之道，面对流量碎片化趋势加码多元化

通过“产品”和“营销”产生的正向循环不断提升品牌影响力的同时，公司 为更加高效且广泛地触达更多消费者一方面稳步推进传统经销加盟模式，借助实 体门店为消费者提供线下优势的购物与服务体验，另一方面为应对国内家具家居 市场流量碎片化趋势，公司积极通过与全行业达成多方合作的方式探索更加高效 且确定性更高的获客渠道，其中代表便是直供与线上电商两大渠道。

经销模式方面，截止 2021 年公司已经在全国各地拥有 1906 个经销商，较 2020 年增加 505 个，截至 2022 年公司经销门店数量约 5500 家，基本实现全国 各大区域的初步覆盖，结合国内家居家具行业内龙头企业“欧派家居”单品牌、 单品类经销门店数量突破 4000 家的水平，未来公司经销渠道仍有进一步加密与 下沉的空间。稳步拓展经销商数量的同时，公司对经销商的经营质量与要求并未 因此降低。从单一经销商年度提货额数据来看，2018-2021 年期间公司经销商数 量增加超过 87%，但是单一经销商额提货额仅下降 2.1%，尤其是考虑到 2020 与 2021 年两年内疫情反复对经销商的影响，可见公司的经销商管理与挑选能力 出众。

为更好地管理如此庞大数量的经销商，公司专门设计了一整套独具特色的经 销商管理体系，涵盖招商、转让与淘汰等多个领域，以确保公司对经销商保有较 强的掌控力。具体来看，相较于常规经销商管理模式不同的点主要体现在“售后 服务”与“星级认证”，前者尽管会使经销商成本与管理压力增加，但亦能有效 解决家具家居产品繁杂多见的售后投诉问题，并且还有便于各地经销商享受“口 碑效益”；至于后者，我们认为此条款与“欧派家居”提出的“千分理论”大致 相同，其核心原理是在常见的末尾淘汰制基础上，对存量经销商进行分级管理， 并且以出货价折扣差异作为利益驱使，以此确保存量经销商时刻保持积极进取的 态度。

尽管公司深谙经销渠道并已搭建完备的管理体系，但由于传统线下家居卖场 的聚客效应伴随新房销售见顶回落而减弱，家具家居行业迈入客流碎片化时代， 而为应对这一环境变化，公司积极在行业内外部寻求多方合作，以此提高流量获 取与客户转化效率。诸多新渠道中，与客户展开定制合作的“直供渠道”表现尤 为亮眼，而背后的主要原因则主要归功于公司合作方在全屋整装消费趋势中取得 的优异表现。截止目前，公司直供渠道客户已经包括“欧派家居”、“锦江酒店” 等定制家居和酒店企业，并且公司还与“欧派家居”推出合作品牌“慕思·苏斯”， 专供“欧派家居”门店内销售。

我们认为公司与欧派家居之间的联售活动中既没 有像 OEM/ODM 企业那般被弱化品牌形象，还成功借助欧派家居经营的橱柜与 衣柜品类获客环节靠前的优势提前触达潜在目标客群，而“美中不足”的点是联 售款式相对有限且毛利率水平略低于传统经销零售。具体来看，2019 年刚与公 司达成合作的“欧派家居”在 2020 与 2021 年分别为公司直供渠道贡献 2.88/5.28 亿元销售额，推动“欧派家居”在公司直供渠道中的营收占比由 2019 年的 38.30% 提升至 2021 年的 80.05%。

过去几年内，除了直供渠道表现亮眼外，公司线上电商渠道的成长性同样可 圈可点，而背后的驱动力一方面是源于公司对“双 11”大促等活动的重视程度 提高，另一方面则是床垫品类线上渗透率的提升。根据泛家居网资讯，2022 年 天猫双 11 大促活动中“慕思股份”位居住宅家具类目第 9 位，位居床垫专业品 牌中第 3 位。相较于公司在线下经销渠道上取得的比较优势，公司在线上渠道方 面优势并不明显，背后的原因我们认为主要是由于消费者购买床垫的首选渠道仍 以线下为主，叠加公司品牌偏向中高端的定位，使得更利于中低价格定位销售的 线上电商渠道并非公司发力重点。

除了直供与电商外，公司为有效扩大目标客群触点积极拓展包括地产、家装、 家电与异业在内的多个新渠道，并希望以此在流量碎片化时代把握住更多发展机 遇。根据慕思股份 2022 年年报，公司已经与“星艺装饰”、“万科”、“碧桂园”、 “点石集团”、“罗莱家纺”和“苏宁零售云”等 300 余家企业达成战略合作关系， 以此支持经销商发展多渠道营销，并且公司还专门设立 O2O 引流部用于将线上 全渠道布局收获的流量向终端门店引流，截至 2022 年末该模式已覆盖超过 140 个城市。

展望未来，从行业层面出发，我们认为年初以来呈现的竣工回暖趋势仍可为 公司未来 1-2 年内的零售需求提供保障，而中长期床垫市场由增量驱动转向存量 换新将成为必然，竞争也势必将进入更加激烈的阶段，届时我们认为公司在渠道 与品牌方面积累的比较优势将发挥更大效用。聚焦公司自身，我们认为未来公司 经营表现持续向好的主要驱动力短期内将源于床垫品类凭多渠道运营实现稳增 长与拓展沙发和定制品类对成长性的补足，而中长期的发展核心仍将是围绕品牌 力沉淀，即持续深化“产品+营销”的正向循环，以此不断提高品牌知名度，最 终转化为市场份额增长。

短期内寝具稳增长，看好品类拓展为规模扩张助力

尽管公司的主力产品目前仍以床垫和床架构成的寝具为主，2022 年二者营 收占比达 76%，但从品牌布局视角出发，公司正逐步从单一业务驱动向一体两 翼的新发展模式转型，即“以健康睡眠业务为核，大力发展软体沙发与定制大家 居业务”。具体来看，公司目前沙发业务的发展进程相较大家居更为领先，品牌 矩阵与规模体量均领先于大家居业务，背后的原因主要是由于大家居业务中定制 柜业务对销售、设计与安装的要求较高，因此拓展难度相较沙发而言更高，因此 我们预计未来短期内沙发将率先开始为公司营收规模贡献增量，而大家居的拓展 亦将稳步推进，为后续可持续发展奠定基础。

聚焦沙发品类，公司目前主要贡献营收的非寝具类业务主要以按摩仪、桌椅 和沙发品类为主，非寝具类业务截至 2022 年营收占比已达 17%，较 2018 年提 高近 7 个百分点，而其中增长最为显著的便是沙发品类。根据公司招股说明书与 2022 年年报，公司沙发业务营收截至 2022 年已达 4.50 亿元，2020-2022 年CAGR 高达 85.24%，贡献 46.42%的非寝具类业务营收，可见沙发是公司非寝 具类业务中的核心支柱。

展望未来，我们认为沙发品类规模端将凭借套餐策略与多品牌矩阵持续扩张， 并且盈利能力方面亦将伴随规模效益与外协转自产稳步提升，为公司营收规模与 业绩成长性提供助力。根据公司招股说明书与 2022 年年报，公司非寝具类业务 毛利率已于 2021 年实现触底，并在 2022 年显著回升，而背后的主要驱动力便 是沙发品类的毛利率显著改善。截至 2022 年，公司其他主营业务毛利率达 22.86%，同比提高 10.03 个百分点，其中沙发品类毛利率达 28.90%，高于按摩 仪与桌椅等品类。

至于大家居业务，公司目前主要以“V6 家居”品牌拓展业务，并已在产品 端实现“软体+定制”的产品覆盖，终端门店数超过 1200 家。尽管公司门店数与 产品覆盖面已经初步成型，但是从门店业态与产品销售结构上来看，我们认为公 司当前的定制柜类销售仍相对较弱，更多是以寝具店与沙发店为主，而大家居门店数量相对较少。根据界面新闻资讯，截至 2023 年 4 月公司“V6 家居”品牌大 家居门店约有 50 家，并计划在 2023 年新招商 200-300 家。为更好地发展大家 居业务，公司充分发挥在品牌营销领域的长项，通过举办独具特色的差异化营销 活动提高品牌影响力，例如公司与“帆书 APP”联合发布的“书香系列”新品以 及公司主导的“520 炼爱纪”短视频营销。

展望未来，我们认为公司短期内对成长性的获取依旧将源于对现有和新兴品 类的挖掘，尤其是对沙发与大家居业务的布局有望成为公司短期内的发力重点， 前者依靠套餐捆绑销售与自产自销程度提高实现量利齐升，而后者则有望依靠经 销渠道拓展与差异化营销手段实现厚积薄发，配合优势明显的寝具业务共同为公 司短期成长性提供保障。

长期看好产品与营销正循环助品牌沉淀，提升份额

尽管短期内品类拓展策略能够为公司成长性提供保障，但中长期来看我们认 为品牌力的强弱才是可持续发展的关键，因此我们认为公司当前已经摸索出的 “产品+营销”正向循环未来将得到进一步优化升级，为公司品牌力与市场份额 提升提供源源不断的动力。 产品端，公司在 2023 年 2 月召开的发布会上发布了最新的“健康睡眠 HSP 技术平台”，该技术平台融合了包括人体工程学、睡眠医学在内的 6 大学科，整 合百位全球睡眠专家、国家级实验室以及工业 4.0 智能生产线等，并且公司还在 发布会上推出健康睡眠科技研发“梦之队”。

由人体工学、运动生理学、睡眠医 学、纺织工程学、环境工程学等不同领域的顶级科学家与著名学者组成，从硬件 与软件两大维度为睡眠科技提供强有力的科研支撑。我们认为公司在产品核心技 术领域制造的声浪与投入的精力均可转化为品牌知名度与消费者认可度提升的 驱动力，主要是考虑到伴随消费者对睡眠健康的重视程度提升，其对新技术与专 家背书的认可度亦将随之提高，届时公司通过整合全球顶尖资源研发出的新科技 与新技术将成为支撑产品溢价与构筑品牌壁垒的关键要素。

产品端持续加码研发突出品牌专业度的同时，公司在主动与被动营销方面的 布局稳步推进，通过主动举办主题或话题活动达成扩大品牌影响力与实现消费者 触达，配合管家式服务带动的被动口碑效应，在消费者心目中建立起品牌与品类 的强关联，锁定存量客群并抢占更多消费者心智，以此实现市场份额的巩固与提 升。2023 年，公司于 3 月成功举办第二届“321 陪伴计划”以此加强对公司布 局的新兴品类沙发的品牌宣传，并且在举办娱乐性质宣传活动的同时还推出产品 端的让利优惠，以此达成品牌宣传与产品推销的双重效果。

此外，公司通过“金 管家服务”与“圣诞礼盒”已成功建立起差异化竞争壁垒，根据金融界与网易家 居资讯，公司在“2023 年 315 服务调查床垫类综合得分榜”中稳居第一，并且 公司在 2023 年年初至今的“百度指数——家具家居”排行榜中始终能够保持在 TOP 20，成为 TOP 20 中唯二的专业床垫品牌，由此可见公司在软性服务领域的 投入与差异化竞争策略已经使得品牌积累了一定的认知度与认可度。

展望未来，我们认为公司在产品研发端的持续投入配合主动和被动营销将助 力品牌价值不断沉淀与提升，通过后端强研发为前端营销推广提供保障，而前端 营销推广同样可为后端研发提供及时的消费者反馈与市场数据支持，以此实现前后端联动，最终不仅能够形成对产品和品牌溢价的有力支撑，还能达成品牌力的 积累与份额提升。根据 Euromonitor 数据，截至 2022 年公司仍位居国内床垫品 牌市场份额首位，并在过去 5 年间公司份额提升幅度位居次席，可见公司品牌影 响力对份额提升起到的助力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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